博士现金赌城,兴业证券:关注债务结构对主体违约率的显著影响

2020-01-11 19:33:45 836次浏览

博士现金赌城,兴业证券:关注债务结构对主体违约率的显著影响

博士现金赌城,关注债务结构对主体违约率的显著影响

——中国债市观察第129期

摘要

每日话题:

关注债务结构对主体违约率的显著影响

关于本轮信用债违约潮的一个共识是其主要源自于外部信用环境的收紧,导致对内部现金流较弱企业的再融资冲击所引发。那么,除企业内生现金流的影响之外,是否企业自身债务融资结构也会对违约率产生影响?发行人的债务融资结构近期发生了什么变化?又需要着重关注哪些风险点?由于在我国融资环境下,发行人主体性质会很大程度上影响企业的融资能力,因此本文尝试结合发行人主体性质,从多个维度探究发行人融资结构的变化,并结合历史违约案例,对可能加大违约概率的风险点加以梳理。

总结而言,我们认为企业债务融资结构,尤其是融资结构的边际变化,值得投资者深入研究,且结合以往违约案例,我们认为有息负债规模显著攀升、负债结构呈现短期化特征且银行贷款融资规模占比“中游”的主体值得重点加以关注。

关于本轮信用债违约潮的一个共识是其主要源自于外部信用环境的收紧,导致对内部现金流较弱企业的再融资冲击所引发。那么,除企业内生现金流的影响之外,是否企业自身债务融资结构也会对违约率产生影响?发行人的债务融资结构近期发生了什么变化?又需要着重关注哪些风险点?由于在我国融资环境下,发行人主体性质会很大程度上影响企业的融资能力,因此本文尝试结合发行人主体性质,从多个维度探究发行人融资结构的变化,并结合历史违约案例,对可能加大违约概率的风险点加以提示。

我们选择存量非金融类信用债发行主体,按照wind口径将其分为中央国有企业,地方国有企业及民营企业三类,从有息负债规模(有息负债/总资产),短期负债占比(短期负债/总有息负债)及银行贷款占有息负债比重三个维度考察发行人债务融资结构的变化。其中银行贷款占有息负债比重我们取财务报表中披露的短期借款和长期借款之和占有息负债比重作为近似,并且以下数据均取样本中位数。观察如下图表所示结果可知,从有息债务融资规模看,各性质主体发行人均有所攀升,但地方国企的负债水平始终要高于央企及民企。从负债的期限结构看,民企的短期负债占比显著高于央企及地方国企,这一方面可能是由于主动选择较为激进的财务结构,另一方面也可能是较难进行长期融资从而被动选择所致。此外,自2016年开始,民企及地方国企的短期负债占比呈现持续上升趋势,这无疑会在融资趋紧的环境中进一步加大发行人的偿债压力。

再次,我们对发行人债权融资渠道的选择加以重点探讨。通常来讲,企业选择的债务融资渠道大体上可分为发行债券,银行贷款及其他融资方式,且各类融资条件差异较大。观察图表3得知,大体而言,贷款仍然占到企业总体债务融资规模的一半以上,又以央企为最高,同时也侧面反应出央企在获取银行贷款资源时的优势地位。另外,下图还显示,近期央企及地方国企的贷款占债务融资比重逐渐攀升,而民企则逐渐走低,这也说明了,在融资趋紧的环境中,银行风险偏好下降,更多的信贷资源向国有企业倾斜,进一步挤压了民企的融资空间。

总体而言,目前我国仍是以银行贷款为主、发行债券及其他融资方式为辅的融资体系。企业的融资结构,是企业和资金方双向选择的结果,往往蕴含着大量信息。通常意义上我们认为银行在针对企业的信用尽调中占据优势,因此银行授信额度较高的,往往信用资质较好;并且发行人有较高未使用授信余额,也往往意味着财务弹性较好,会受到债券投资者的“青睐”。但此处需要注意的是,相比银行授信总额,信用贷款额度更具有借以研判发行人信用资质的实际意义。此外,还需注意授信额度是否已承诺,银行对于未承诺授信额度可以随时收回,在发行人主体资质出现恶化时,银行往往是率先闻风而动的抽贷方,此时极易发生因银行抽贷而导致的发行人流动性危机,大大提高了发行人违约概率。此外,从另一个角度看,银行作为直接出资方,在和融资方的谈判中往往占据主动地位,银行贷款的合同往往也较债券募集说明书严苛许多,据了解,大多数银行贷款合同中都会约定详尽的交叉违约条款等保护条款,此时如若债券持有人持有了未包含投资者保护条款的债券,则相比贷款银行更加处于劣后地位。因此,银行授信额度及贷款融资占比是否越高越好,或许应结合具体情况加以具体分析。

在对全部债券发行人的债务融资结构有大体了解之后,我们还梳理了自2014年以来发生过公募债券违约的全部发行人的相关的债务融资结构特征,期望能借此对潜在风险做出一定的总结提示。

观察图表4可知,违约主体的有息负债规模多分布在30%~60%区间(因主体违约后即不继续披露财务数据,因此16,17年样本观察值数量减少),显著高于债券发行人总体负债规模的中位数,因此有息债务负担重是违约主体的共同特征之一。进一步观察违约主体债务结构的期限分布,随时间推移,短期负债占比逐年上升,大体处于40%~85%区间内,依然显著高于发行人总体短期负债规模的中位数水平。因此,负债结构趋于短期化或是发行人信用资质趋于恶化的信号。再次,考察违约主体的贷款融资占比分布得知,其大多处于40%~80%的区间内,与前面两个显著高于总体中位数的指标不同,这一数值恰好处于中位数区间。我们认为原因可能有如下几点:1、“被选择”导致贷款融资占比显著低于中位数的主体,可能由于自身信用资质较弱原因,进行债务融资的绝对规模也相对较小,因此债务负担相对较轻降低了违约概率;2、“主动选择”导致贷款融资占比较低的主体,可能信用资质良好,融资渠道多样,比较有议价能力,出于其他原因选择其他融资渠道;3、贷款融资占比显著高于中位数的主体,则往往意味着银行信贷资源丰富,“大而不倒”,银行续贷意愿较强,外部融资能力强,违约概率较低。因此,银行贷款占比处于“中游”水平的发行人,或许因自身外部融资能力尚可往往有扩大债务规模的冲动,而在外部融资环境收紧时又较难抵抗住再融资冲击,违约概率会有所上升。

总结而言,我们认为企业债务融资结构,对发行人违约概率有一定影响。此中蕴含的信息尤其是融资结构的边际变化,值得投资者深入研究关注,且结合以往违约主体案例,我们认为有息负债规模显著攀升、负债结构呈现短期化特征且银行贷款融资规模占比“中游”的主体值得重点加以关注。

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